浙商证券股份有限公司孙建近期对南微医学进行研究并发布了研究报告《南微医学2022年中报点评：业务结构优化，增长曲线渐成》，本报告对南微医学给出增持评级，当前股价为85.28元。

南微医学(688029)

业绩表现：疫情及国际环境扰动下，利润端短期承压

2022年H1：公司实现营业收入9.6亿元，同比增长9.78%;归母净利润1.25亿元，同比减少12.87%;扣非归母净利润1.19亿元，同比减少11.87%。净利润率13.53%，同比下降3.39pct。

2022年Q2：公司实现营业收入5.17亿元，同比增长7.56%;归母净利润0.81亿元，同比增长6.59%;扣非归母净利润0.76亿元，同比增长6.59%。受国内疫情反复下，择期手术大幅减少以及海外地缘冲突、人力成本和运输成本不断增加等因素影响，公司经营特别是利润端短期承压。

盈利能力分析：战略布局拐点，费用投入增加

毛利率：2022H1公司毛利率60.47%，同比下降5.05pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。其中可视化产品2022年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低(可视化产品2022Q1收入占比约为10.3%，毛利率约为32.6%，拉低整体毛利率3pct，2022H1收入1.02亿元，占比约为10.6%)，对公司整体毛利率有所拖累。

净利率：2022H1公司销售净利率13.53%，同比下降3.35pct，除去毛利率影响外，公司销售及研发费用率分别提升1.65pct和1.98pct。主要受公司海外直销团队搭建以及公司可视化业务前期研发及销售投入较大影响。

经营质量：2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为3799万元，较上年同期减少73.27%，主要受公司支付的材料款及为职工支付的薪酬社保等现金增加影响(其中，2021年年终奖金在本期支付，另外公司存货同比增加32.93%，主要由于公司可视化新品销售增速较快，为此加大了产品库存储备)。

我们预计，随着海外局势影响的逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队逐步实现盈利以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2024公司盈利能力有望得到持续改善。

成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成。

渠道结构优化：分区域看，2022H1公司国内市场销售收入约5.96亿元，同比增加12.18%;国际市场销售收入约3.63亿元，同比增加6.25%。其中，美洲区市场销售收入约1.66亿元，同比增长11.7%;EMEA(欧洲、中东及非洲)市场销售收入1.48亿元，同比增长5.8%;2022年公司着力于完成英国、法国、荷兰等新设子公司办公设施建设、团队搭建等方面布局。欧洲销售模式的切换虽然对公司短期业绩带来了一定压力，但我们更看好公司借助德国直销子公司的成功经验，有望快速完成欧洲销售网络的布局，产品市场覆盖率和定价能力或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。